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華泰證券:持續完善和前行的新股發行制度

字号: 2014-03-24 20:16 来源:未知 点击

去年年底,證監會啟動了新一輪新股發行體制改革。本次改革思路新、力度大,涉及新股發行審核理念、價格形成機制、主承銷商自主配售等方方面面,新股發行體制向著市場化、法治化邁出了堅實的步伐。截止目前,共有52 家公司刊登了招股意向書,其中48家完成掛牌上市。從發行情況來看,三高頑疾有效抑制,發行過程公開透明,信披質量明顯好轉,保護中小投資者行之有效,過程監管深入人心,新股發行總體良好。

與此同時,面對改革進程中出現的新情況、新問題,監管機構高度重視、積極回應市場關切,廣泛征求各方意見,及時對老股轉讓、募集資金運用信息披露以及網上網下配售規則等進行優化和完善,在保持政策連續性和穩定性的基礎上,既凸顯了市場在資源配置上的決定性作用,又強調了事中事后監管。新股發行制度日臻成熟,市場主體漸次歸位,一二級市場逐步接軌,為將來的注冊制改革奠定良好基礎。

本次新股發行改革過程推出了老股減持的制度設計,一是可以增加新上市公司可流通股數量,緩解單只股票上市時可交易份額偏少的狀況;二是推動老股東轉讓股票可以對買方報高價形成約束,進一步促進買、賣雙方充分博弈,促進新股合理定價;三是緩解股票上市后,老股集中解禁對二級市場的影響。從發行實踐來看,絕大部分老股減持是為了在既定的募投規模前提下,滿足法定流通比例必須達到25%的要求,但也出現了個別發行人股東大幅減持套現甚至遠遠超過擬上市公司本身募集資金規模的極端事例。針對上述情況,監管機構適時調整了相關政策。一方面,適度淡化募投項目概念,新股發行募資數量不再與募投項目資金需求量強制掛鉤,募集資金使用也不完全拘泥等同于固定資產類項目投資,允許發行人將其用于公司的一般用途,如補充流動資金、償還銀行貸款等;另一方面,明確規定老股轉讓數量不得超過自愿設定12個月及以上限售期的投資者獲得配售股份的數量。上述規定既可以有效遏制老股大面積惡意減持套現防范道德風險,又能使相關規則保持必要的彈性和張力,避免一些發行人因原先設計的募投項目過小導致難以合理定價或者為滿足法定流通股比例要求而使老股被動大幅減持現象的出現。

對于保護中小投資者,監管機構亦不余遺力、始終高度關注,諸如抑制三高發行、放開個人投資者參與網下詢價、增加網上發行比例等無不體現著這一價值取向。在目前新股發行仍屬賣方市場、打新收益總體為正的現實背景下,依然存在著廣大中小投資者旺盛認購需求和新股供給有限的矛盾,但中小投資者囿于資金實力無法與大機構在網下競爭,本次政策微調首先增加網下向網上回撥的檔次,進一步滿足網上中小投資者的需求。對于網上有效認購倍數超過150倍的,要求網下保留的數量不超過本次公開發行量的10%,其余全部回撥到網上。其次,本次政策還補充規定要求網下投資者必須持有不少于1000萬元市值的非限售股份,由此投資者參與網上網下發行均需與持有股票市值掛鉤,彰顯了平等對待投資者的理念。最后,網下配售將進一步向具有公眾性質的機構傾斜,在現行向公募和社保基金優先配售40%股票的基礎上,要求發行人和承銷商再安排一定比例的股票優先配售給保險資金和企業年金,最終受益的還是中小投資者。

沒有規矩不能成方圓。監管機構在大力推行新股發行市場化的同時也積極扮演了市場守夜人的角色,加強了事中事后監管。這次政策調整,在原有禁止主承銷商和發行人向其關聯方配售的基礎上,補充規定了禁止主承銷商向與其有保薦、承銷業務合作關系的機構或個人配售股份,且對同類投資者配售比例應當相同有效,有效堵塞了自主配售所可能導致的利益輸送漏洞。此外,監管機構還將建立對于發行承銷過程的常態化抽查機制,對于違法違規問題將進一步加大監管力度,預計新股發行過程將更加公平和透明。

新股發行改革涉及面廣,關注度高,具有長期性和復雜性,相關效果需要放在一個相對較長的時期進行考察和評判,不可能一蹴而就。但我們有理由相信,新股發行已經站在更高的歷史起點。從以信息披露為核心的審核理念的確立到強化發行相關責任主體的誠信義務,從抑制三高發行促進新股價格理性回歸到加強中小投資者保護,從過程監管到事后問責,凡此種種,無不體現了監管機構促進新股發行改革市場化和法治化的堅強決心。可以預見,隨著改革的不斷深化,市場主體將一步歸位盡責,新股發行體制一定會在資本市場資源配置方面發揮更加重要的作用。

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